房地产行业快速成长的同时，不可避免地遇到了很多问题。有些问题来自情绪，对问题本身并没有很好定义和认知；有些问题是特定发展阶段难以避免的成长烦恼；还有些问题一直得不到解决并影响到国民福利提升和行业健康成长。

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我们把对房地产问题的各种讨论概括为“三高”现象：高房价、高负债、高度金融化。通过对三高现象的认识及其背后原因的分析，辨析房地产市场发展中存在的问题，并回应一些普遍关切但存在争议的问题。

房地产行业高增长正在面临趋势性拐点，不少房地产企业面临经营困境，房地产市场对宏观经济稳定带来了挑战。中央明确提出要“建立房地产发展新模式”，建立新模式的前提是找出辨析当前和未来房地产市场发展存在的主要矛盾，在此基础上提出解决方案。

随着住房市场发展迈过高峰期，炒房、资金过度流入房地产部门不再是房地产市场的主要矛盾，未来房地产市场会由“易热难冷”转向“易冷难热”。

房地产市场当前和未来面临的最突出矛盾，一是都市圈过高的房价制约了大量中低收入群体在工作所在地的大城市定居；二是房地产行业资产负债表收缩影响到当前和未来的宏观经济稳定。

针对这两个矛盾，本文提出了面向新市民的都市圈建设方案，以及针对房地产行业的债务重组方案，这两个方案都是尽可能地利用市场自发力量解决问题，需要政府在土地、教育和医疗服务、住房金融政策方面做出一些调整，不给政府增加过多财政负担。

理解“高房价”的关键在于土地供给弹性

（一）事实

中国的房价收入比保持在高位，大城市尤其突出。2020年我国前五十大城市房价收入比达到12.3倍，其中一线城市20.3倍，二、三线城市分别为11.4倍和11.3倍。房价收入比排序前五位的城市分别是深圳（33.9）、上海（26.6）、三亚（24.6）、北京（23.4）和厦门（19.2）。

尽管中国的人均收入刚刚跨过人均1万美元，中国一线城市的房价已经比肩那些人均收入4万美元以上经济体的大城市房价。2019年全球核心城市中心城区的房价对比中，中国内地一线城市北京、上海、深圳房价位居前十，房价与纽约、旧金山、巴黎等全球知名城市相当。

对于大城市的高房价，更值得关注的是都市圈房价，这更紧密地关系到中低收入群体，关系到城市发展。与国际上的其他大都市相比，我国的都市圈的房价收入比过高，把大部分新进入者挡在了都市圈外面，为大都市发展竖起了过高的围墙。

以美国纽约与英国伦敦为例，都市圈房价大约为中心城区房价的1/7~1/6，中心城区一套600~700万人民币的两居室，在都市圈售价只有100万人民币左右，能够被当地普通收入家庭所接受。

在我国北上广深这些大城市，中心城区房价收入比达到30，较偏远郊区的房价收入比也均超过15，都市圈房价仍达到中心城区房价的1/3~1/2。中心城区一套600~700万人民币的两居室，在都市圈售价仍在200~300万人民币，超出了绝大部分普通收入家庭的承受范围。

过高的房价遏制了都市圈发展，与发达经济体的都市圈相比，我国都市圈容纳的人口比例较低。东京、大阪、纽约都市圈人口比重占全市人口比重都超过70%，伦敦也达到63%，北京城六区以外的都市圈只占全北京人口的不到50%。在大都市工作的众多普通工薪阶层难以在大城市安家。

（二）原因

高房价背后既有合理成分也有不合理成分。房价上涨背后的不合理成分有些来自市场发育滞后，有些来自政策扭曲。大城市住宅用地供给缺乏弹性、公共服务供给不足、保障房供给与人口流动脱节等因素是导致高房价的不合理因素，最重要的因素是大城市住宅用地供应缺乏弹性。

从全国100个大中城市的数据看，房地产用地的供应力度并未随着房价攀升而提高。相反，由于大城市住宅用地供给缺乏弹性，房地产用地出让单价连年走高,成为推动房价攀升的重要因素，这在住宅用地上体现更为明显。

2008-2021年，100个大中城市建设用地出让中住宅类用地的占比从38.5%降至33.1%，住宅类用地的出让单价则从2254元/平米升至12998元/平米，13年间提高了近6倍，年均涨幅14.4%。考虑到还有很大比例的工业、基建和公共管理用地由无偿划拨方式供应，住宅用地的相对高价程度在实际中会更加显著。

（三）问题

都市圈高房价带来一系列问题，包括遏制了流动人口的消费、遏制资源配置的优化、加剧地区间的发展差距等。

首先，由于不能在大城市定居，大部分流动人口在长期预期上并不把工作所在的“常居地”当成“定居地”。在消费选择上，流动人口往往在城市工作期间节衣缩食，不愿消费。现有研究表明，农民工消费的绝对值水平远低于城市居民，储蓄率则显著高于城镇户籍居民和在农村就业的农村户籍居民。

其次，相当一部分流动人口仍会选择返乡置业，这些置业中有相当一部分形成浪费，阻碍了资源配置优化。在大部分的人口流出地，流动人口在大城市工作获得收入、抑制消费积攒储蓄后，出于婚姻、养老甚至于社会评价等原因在本地购置房产。人在外地打工，出于婚姻、社会评价等目的的房产购置大多空置。在此过程中形成的房产需求会抬高当地房价，增加实际留守当地定居的居民房价负担。

再次，流动人口在大城市工作、创造税收，但要求其户籍地为其提供社会保障，加剧了人口流出地的政府收支矛盾，强化地区间发展的不均衡态势。流动人口的长居工作地在大城市，他们的工作通过为企业创造增加值等各种途径为其常居地的政府提供了较为充足的财政收入。常居地政府并不需要去全额负担流动人口的公共服务支出。反观人口流出地，由于人口流出、产业不足，政府财力有限，但基本上全部的流动人口都会在户籍所在地参保城乡居民养老、医疗保险，这两类保险的政府支出负担虽然要低于城镇职工养老、医疗保险，但依然对财力受限的人口流出地政府形成压力。

（四）争议

高房价不等于房价泡沫。中国大城市的房产价格很高是事实。房价高未必等于房价泡沫，高房价带来的痛苦未必会像泡沫那样很快破灭，可能长期持续。

房价收入比反映了房价痛苦指数，这个比率越高，购房者的压力越大，然而，这个指标用来预测房价泡沫并不合适。很多房价收入比高的大城市未必比那些房价收入比低的小城市房价泡沫更高。

万科公司谭华杰基于大量国际经验的研究表明，居民部门利息保障倍数（这个指标综合考虑了债务率、储蓄率和利率三方面的影响）反映了居民偿付住房抵押贷款的能力，是预测房价是否大跌最有效的指标，预测能力远好于房价收入比、居民部门债务杠杆率等其他诸多指标。

他们的研究发现，居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国2007年房价大跌前夜，居民部门利息保障倍数1.46倍；日本1989年1.49倍；香港1997年1.23倍；芬兰在1989年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年仅为0.99倍。国际经验这个指标低于1.5的临界值会导致房价大跌和居民部门债务困境。

中国目前的家庭部门可支配收入大约61万亿，消费约38万亿，储蓄接近23万亿；家庭部门各种贷款55万亿，按照加权平均贷款利率5.5%计算需要支付的利息大概3万亿，利息保障倍数在8左右，远高于国际警戒线水平，这说明中国居民偿还住房抵押贷款能力有较高的保障，至少从国际经验来看，房地产价格短期内大幅下跌并引发系统性金融风险的可能性很低。

房价上涨对于制造业利润和居民消费的影响关键在于房屋供给弹性。房价上涨过程中，企业经营面临更高的要素成本，不仅是更高房租，还有更高的工资。有一种广泛的忧虑是，房价上涨带来的成本上升会侵蚀企业，尤其是制造业利润，恶化制造业生存环境，甚至成为众多企业破产的主要原因。房价上涨会对企业经营带来普遍的压力，迫使企业做出调整，但是，考虑到企业的应对措施以后，房价上涨只是在非常特定的环境下才会带来真正的产出损失。资源闲置和产出损失的大小取决于要素市场流动性，如果房价上涨冲击带来的失业能够很快在其他地方找到工作，损失更小，反之，损失更大。

房价上涨刺激了房地产供给上升，以及由此带来的基础设施改善、城市扩张和规模经济效应。这也正是我们从过去几十年中国城市化进程中看到的普遍现象。规模经济效应可以从降低成本、提高专业化和生产率水平等多个角度改善企业的生产率，改善企业生存环境。

房价上涨，既给企业带来了经营成本上升的负面影响，也给企业带来源自规模经济的发展机遇。综合两方面的情况来看，房价对企业经营的影响，关键取决于房地产的供给弹性。供给弹性过低，房价上涨而房屋供给没有提高，难以带来城市扩张和规模经济收益，房价上涨的负面影响更突出；保持适当的供给弹性，房价上涨伴随着房屋供给显著提高，不仅接下来的房价上涨会得到遏制，城市化进程也有明显推进，为企业创造了更多发展机会，正面影响更突出。

房价上涨增加了购房和租房家庭的负担。特别是对于中低收入群体，住房支出相对与收入而言过高。一种普遍的担心是，高房价挤出了其他方面的购买力。这种现象在很多家庭存在，但是，加总意义上看高房价是否挤出了消费，则需要更进一步研究。

房价上涨改变了居民生活中各种支出的相对价格，对不同家庭消费支出的影响有显著差异。家庭部门面临着住房支出还是其他消费支出的选择。住房作为生活中的必需品，在不同家庭面临着显著差异的需求替代弹性，已经有稳定居住地的家庭需求替代弹性相对较高，没有稳定居住地的家庭则缺乏需求替代弹性。对于缺乏需求替代弹性的家庭，房价上涨将迫使家庭不得不增加住房相关的开支，并因此挤压其他消费。对其他消费的挤出程度取决于该城市的住房供给弹性，较高的住房供给弹性下房价上涨带来住房供给显著改善，住房开支增长有限，对其他消费的挤出也有限；较低的住房供给弹性下，住房开支增长更大，对其他消费的挤出也更显著。除了房价上涨对消费的挤出效应，还应该考虑房价上涨过程中，房地产供给改善，城市化率水平提高以及由此带来的规模效应和收入水平提升，这会对消费形成正面的影响。

高负债对应大量沉淀资产

房企缺乏自救空间

（一）事实

房地产开发建设周期长，拿地和建设等环节均占用大量资金，是资金密集型行业。然而从行业比较和国际比较来看，中国房地产行业的债务水平极高，并非依靠行业属性就能解释。

行业比较来看，统计全部非金融行业的A股及H股上市、主营业务在内地的公司资产负债情况，可见房地产行业的资产负债率在所有非金融行业中最高，2020年达到79.3%。国际比较来看，中国上市房企的资产负债率也大幅高于主要发达国家，2020年分别高于日本、美国、德国、法国和英国10.6、22.7、24.9、41.0和42.0个百分点。

（二）原因

对于房地产企业高负债的原因，有一种流行的理解，即高周转模式导致了房地产企业的高负债。

2010年后房地产行业债务水平持续攀升，与这一现象同时存在的是房地产行业的“高周转”模式。“高周转”模式指的是房地产开发商通过加快前期的开工进度，快速获取预售资格，然后用购房者提供的预付款支撑下一阶段的购地支出和新开工。其实现的条件是房企可以通过大量预售房屋也即销售“期房”来获取资金。

现有的统计数据也可以证明“高周转”是现实存在的：2008-2021年，商品房销售中的期房比例大幅提高，从64.4%升至87.0%；同时，房地产开发资金中来自预收款的比例也从24.6%升至36.8%。

从财务角度看，高周转未必会导致高负债，反而应该有助于降低对债务的依赖度。“高周转”核心是资金的高周转，是追求现金流尽快为正，其结果应该是房企的资产周转和收入实现速度加快，理应对应着资产周转率的提高、对债务的依赖程度下降。

现实情况恰恰相反。在高周转模式高歌猛进的同时，房地产行业的资产负债率不减反增，资产周转率也在显著下降。我们整理了在沪深两市及香港上市全部内地房企的年报数据，计算得到全部房企的资产周转率从2010年的26.4%降至了2020年的22.0%，降幅4.4个百分点。这说明房地产行业整体的资产运营效率是在下降的，这与“高周转”模式并不相符。

这表明，房地产在商品房开发和销售方面采取高周转模式的同时，还有相当一部分资产的周转率是非常低的，并最终拉低房地产企业的整体资产周转率。基于此，我们可以推断在积累资产存量时，房地产行业形成了规模较大的、难以通过销售收入和运营收益覆盖的 “沉淀资产”。

房地产企业之所以积累了巨大规模的、缺乏现金流覆盖的沉淀资产，主要有两方面原因：一方面是因为在房价快速上涨时期，房企希望囤积较多土地和建成建筑库存；另一方面因为这些囤积的土地和建筑相当一部分未能在持有、开发后获得预期现金流。

从公开资料观察，这些“沉淀资产”的来源主要有三个方向。

一是土地“限地价、竞配建”模式中房企的配建建筑。所谓“限地价、竞配建”，即在土地拍卖中，当报价达到最高限制地价后，竞买方式转为在居住用地中竞配建公共租赁住房的建筑面积，凡接受最高限制地价的竞买人均可参与竞配建，报出配建公共租赁住房建筑面积最大者竞得地块。

二是房企拿地中被要求自持的住宅。2016年9月，北京试点采取限定销售价格并将其作为土地招拍挂条件的措施，并鼓励房地产开发企业自持部分住宅作为租赁房源。此后，全国多地效仿这一规定，在房地产开发项目建设条件意见书中要求房地产开发企业在新建商品房住宅项目中自持一定比例的住房用于租赁。

三是配套政府要求的产业地产。对一些资金实力稍弱的房企尤其是区域性房企而言，通过各种间接手段获取相对廉价的土地成为其持续经营的可选路径。房企参与产业园区建设、产城融合等方式就成为间接获取土地的重要渠道。

我们根据公开数据初步测算了房地产行业的沉淀资产和相应的负债规模（测算过程详见附件）。测算的核心逻辑为：房地产行业沉淀资产等于已为待开发土地支付的价款，加上利用已开发土地建成建筑中未售出面积的成本。根据可得数据测算，2010-2020年，扣除历年已销售的商品房（含住宅与商服）面积155.1亿平方米后，共计有47.2亿的建筑面积沉淀。加上房企历年为未开发土地已支付的土地价款，2010-2020年，房地产行业共形成沉淀资产总额为24.7万亿。若以国家统计局公布的历年房地产行业资产负债率计算，可得2010-2020年房地产行业沉淀负债为19.08万亿。这些缺乏现金流的资产不断累积，纵使房企可以通过“高周转”不断加快可售资产的周转进度，也难以提高整体资产周转率、降低资产负债率。

（三）问题

由于房企的高债务对应的是大量难以产生现金流的沉淀资产，房企的债务及付息压力，会持续损耗房企现金流，房地产企业缺乏自救的空间。沉淀债务基本由难以出售、出租的沉淀资产带来，在现有的市场条件下，这部分资产难以产生足够的现金流。但债务和付息支出仍会持续存在，房企的现金流将会被持续损耗。

假设房企的沉淀资产和债务从2010年开始累计，这部分资产负债不能产生现金流，其对应的应付利息几乎相当于房企的一项固定成本，每年增长。按8%的平均融资成本计算，从2013年开始，每年应付沉淀负债的利息就占到全部房地产开发企业营业总收入的10%以上，2015年达到14.5%。到了2020年，房企沉淀债务累积到19.08万亿，需要为其支付利息1.5万亿，相当于当年营业总收入的12.9%。

房企受困于沉淀债务和现金流紧张难以正常运营，将通过影响政府、工业企业信用基础和居民风险偏好，制约全社会的信用扩张。

首先，当房企不再大规模开工拿地后，政府土地出让收入将会锐减，考虑到以往的显性专项债和城投隐性债扩张都或多或少地以土地收入加持的政府信用作为支撑，土地出让收入不再增加，政府信用扩张将受到制约。

其次，房地产开发联通了上下游包括建筑、建材、家居等十余个制造业行业，其停滞将会显著影响工业体系的营收实现，影响工业企业的信用基础。

最后，房企正常交房遇到困难，部分房企为了回收现金流打折出售，这些都会影响到住房抵押贷款增长。所有这些负面效应加在一起，会对全社会的信用扩张形成阻碍，并陷入“信用扩张乏力-现金流改善迟缓-资产负债表恶化”的恶性循环中。

（张斌为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长；朱鹤为中国金融四十人论坛研究部副主任；钟益为CF40研究助理；盛中明为中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员；孙子涵为中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员）

（文章来源：第一财经）

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